过去二十年中，我国民航市场分别仅在2005年以及2013-2014年两段时间有过针对民营航司以及低成本航司的放宽市场准入时期，吉祥航空母公司均瑶集团精准把握入市良机，为吉祥航空龙头地位奠定基石。
2006年，在国际放开民营资本进入航空业的大背景下，均瑶航空申请成立吉祥航空获批。
2014年，民航局持续鼓励发展低成本航空，吉祥航空子公司九元航空在广州首航，双品牌运营正式展开。
吉祥航空母公司均瑶集团为“中国民企百强企业”，目前持有公司股份 51.92%，董事长王均金为吉祥航空实际控制人。
2019 年，吉祥与东航交叉持股落下帷幕，东航集团全资子公司东航产投持有吉祥航空 15%的股权，为公司第二大股东，均瑶集团及吉祥航空合计持有东航 10%股权，双方交叉持股，为公司未来发展国际化转型战略打下坚实基础。
另外，吉祥航空旗下子公司涉及文化传媒、航空服务、物流等多方面业务，多元化的股权结 构为企业来提供了差异化战略的发展条件。
2013 年，吉祥航空提出高价值航空公司（HVC，即 High-Value Carrier）的战略定位。吉祥航空目标达成客户体验、员工发展和投资回报三方面的高价值，以获得多方面收益。吉祥 HVC 战略在客户定位上先夯实中端商旅市场地位，逐渐向高端过渡，使吉祥在行业中实现差异化竞争。
从全球航空业发展的新趋势看，大多数全球大型航空集团都通过整合旗下全服务与低成本品牌，实施双品牌的计划。吉祥航空控股子公司九元航空于 2014 年获批设立，于 2015 年初正式开航，以波音 737 系列飞机组建单一机型机队，打入我国低成本航空市场。
从此，吉祥航空采用双品牌运营的模式，实现了高、中、低旅客群体全覆盖以及一二线城市主要航线全覆盖。
九元航空为除南方航空外，唯一一家以广州为主运营基地的航空公司，同时也是广州地区唯一一家主基地低成本航空公司。
在疫情前的 2019 年九元航空旅客运输总量达 477.63 万人次，同比增长 24.77%。运营接近一百三十条国内航线 个省、自治区和直辖市；新开国际航线 个国家航权，累计获得 11 国航权批复。
九元航空所在的广州基地与吉祥航空的上海、南京基地互补协同，帮助集团形成覆盖全国的航线网络体系。
疫情前运力增速高于中等水准。疫情前吉祥航空（含九元航空）机队保持比较高增速，已从 2015 年年末 55 架增长至 2022 年年末 110 架，其中吉祥航空运营 87 架，九元航空运营 23 架。受到供应商产能、行业政策调控以及宏观经济下滑影响，吉祥航空 22 年机队无净增量，未达到 21 年报公布的净增 11 架的计划。
疫情前吉祥航空机队规模增速和 ASK 增速均高于行业中等水准，在行业中的运力占比也同步提升，2022 年运力市占率达到 3.9%。在疫情对航空业的影响逐渐消退后，公司份额提升的趋势有望继续保持。
自吉祥航空成立以来，一直以布局 A320 系列飞机为主，机型较为统一。2018 年吉祥首次引入 B787 用以布局国际航线，成为少有的拥有宽体机的民营航司。公司从 2019 年配置新机型 A320NEO 以及 A321NEO，新飞机采用最新航空技术，优化机队的燃油成本控制。
截止 2022 年，吉祥航空平均机龄仅 6.48，远低于同为全服务航空的三大航机龄水平。
机队年轻化有助于保持低故障率、降低维修保养费用。2021 年全国航司飞行员与机队总数比约为 14.5，吉祥航空人机比同期为 15.5，高于国内平均水平。
在飞机利用率较高时期，高人机比有助于公司灵活安排飞行计划，减少延误；而在飞机利用率偏低的环境下，人机比过高会为航司增加人工方面的成本压力。
变动成本占比较高，固定成本管控能力较强。疫情以前公司加速扩张，年平均经营成本增速达到 24%。吉祥航空经营成本中，航空燃油成本占比最高，2021 年达到 28.4%，春秋航空、中国国航及南方航空燃油成本占比分别为 29.69%、24.12%、24.47%。
公司起降费用占比为 14.7%。由于航油成本与起降费用与航司飞行小时具有较强相关性，从经营业绩来看，占比较高的航油成本（25%以上）和起降服务费（12%以上）能体现航司在具备比较好的飞机利用率的同时，能有效压降其他成本。
由于吉祥航空飞机性能较好，出现故障而进行大修的概率相对可控；在人员培训方面，单一机型减少了飞行员因更换飞机型号而产生的培训费用和修东西的人针对不一样机型的专业培训费用，有效压降人工成本。
吉祥航空 2021 年单位 ASK 维修成本与单位 ASK 人工成本分别为 0.0137 与 0.0696 元，略 高于低成本航司春秋航空，与其他全服务航司相比其单位成本处于较低水平。
疫情前营业收入保持高增速。2015-2019 年吉祥航空营业收入年复合增速达 19.4%，净利率中枢超 10%。2021 年吉祥航空实现主要经营业务收入 116.16 亿元，同比 2020 年增加 16%，恢复至 2019 年同期 70%的水平。
受到疫情影响，公司国际航线 年国际及地区收入占比仅达到 8%（疫情前为 19%）。2020 年吉祥航空利用 B787 客改货提高货物运输收入，2020 年及 2021 年货运收入占比分别为 6%以及 4.32%。
疫情前吉祥航空仍处于高速扩张期，客运成本毛利呈下降态势，货运业务毛利领先。2020 年吉祥航空通过实施客改货执飞了约 200 班国际货运包机，货运收入占比在 2020 年得到大幅度的提高。受国际货运业务以及客运票价猛增的影响，公司 2020 年和 2021 年国际航线：吉祥航空分地区毛利率（%） 图 18：吉祥航空分业务毛利率（%）
18 年以前公司利润实现稳定增长，18 年引入 787 后，受新引进机型半年内只可飞国内线的政策限制，净利润水平有所下滑。尽管公司业绩在疫情影响下明显受损，与三大航相比吉祥净利率在疫情影响下波动相对较小。
2020Q3 以及 2021Q2，在疫情较为稳定、出行需求反弹的环境下，吉祥航空表现出良好的恢复态势，2020Q3 及 2021Q2 分别实现净利率 6.5%和 10.6%，均处于全行业同期较高水平。
我们认为在国内航空稳步复苏的大环境下，公司业绩修复速度将领先于其他全服务航司，率先实现复苏。
1）供给端空间：公司积极发展南京基地提升市占率，实现机组属地化，聚焦华东片区航线 实施国际化战略，对未来运力投放在国内外市场上占比的提升有正向作用。
2）需求端空间：打造精品航线，灵活把握高需求市场，同时采用双品牌战略，抓住低成本航空市场未来的潜在需求，从而保持高于行业水平的客座率水平。
3）票价掌控能力：公司提升在国内主要航线上的市场占有率，最大化受益于国内票价弹性。与东航、芬兰航等伙伴开展合作，优化竞争格局，提高自身票价上涨空间。
布局辅助基地，把握资源机遇。2015-16 年冬春季吉祥航空首次进入南京市场，开通哈尔滨—南京—三亚航线 年，在主基地上海浦东、虹桥两大机场时刻紧张、资源有限的大背景下，为了更好地匹配飞机引进与时刻和航线 月吉祥航空将南京设立为辅助基地，并在同年夏秋航季开通南京飞至青岛、深圳、大连等 12 地的新航线。吉祥航空在南京机场的始发航点数量迅速升至南京所有航司第四位。
吉祥航空在南京机场时刻份额占比以及运力投放持续提升，根据 2022 年夏秋航季计划，吉祥航空时刻量已占南京机场时刻总数的 10.8%。
吉祥航空仅用了六年左右的时间将南京份额从 0 提升到 10%以上，从近年疫情相对平稳时期来看，吉祥在南京机场运力份额仍呈增长趋势。目前南京禄口机场已成为吉祥航空运力投放第二多的机场，仅次于上海浦东机场。
2020 年 9 月，民航局正式批复南京禄口国际机场总体设计。机场三期工程计划在 2030 年达到机场旅客吞吐量 7000 万人次、飞机起降量 56 万架次等目标。
新建三跑道及相应滑道系统、新建 T3 航站楼及相应站坪等。随着吉祥航空在南京机场市占率的持续提升，辅助基地扩建将打开公司运力投放上限。
2021 年 6 月，中国民用航空局审议备案结果，吉祥航空已具备在江苏省设立分公司的资格要求和管理能力，吉祥航空正式设立江苏分公司。自吉祥航空南京辅助基地建立以来，吉祥航空已经在南京逐步实施乘务属地化招聘、飞行机组属地化以及使用当地的运行保障人员（地面、运行、机务、市场等）。随着吉祥航空在江苏的布局日益深入，更多属地化机组意味着吉祥航空可从中节约更多运行成本，同时也利于员工队伍的稳定。
聚焦主要市场发展，完善后疫情时代战略布局。吉祥航空多年来不断深耕上海主基地、发展南京第二基地的，坚持强化“长三角”区域性网络建设。同时持续不断的增加在杭州、无锡等华东机场航线建设，增强吉祥航空品牌在华东地区的影响力。
与 2021 年夏航季相比，2022 年吉祥航空在华东地区的时刻总数同比增长 2.5%，占夏航季总时刻数的 42%，其中上海和南京时刻量同比增长 6%和 8%。
截止 2022 冬春航季，吉祥航空在上海浦东、上海虹桥、南京禄口机场时刻份额占比份额必为 13%、10%、10%。
从吉祥航空在主要机场的时刻观察，吉祥航空近两年在西安、无锡、青岛、长沙等二线城市机场均获得新增时刻。
在虹桥机场的核心航线 班，贵阳由每周 17 班增至每周 21 班，同时不再执行茅台、毕节等非核心航线。
在浦东机场的核心航线 班，武汉、泉州由每周 7 班增至每周 14 班，不再执行邵阳、东营等非核心航线。
从吉祥航空历年的时刻分配来看，吉祥航空在 5000 万量级（按 19 年吞吐量）机场的时刻从始至终保持在 20%左右，同时 2000-5000 万量级机场航班量占比保持在大于 40%的水平。
2023 年 1 月 17 日，吉祥航空宣布设立四川分公司，将在 5 年内在成都投放 8-12 架飞机运力，同时国内航线网络将覆盖成都至长三角、珠三角主要城市以及其他国内、国际热点商务、旅游城市。
公司走出华东布局分公司，将有效扩大航网覆盖，并充分受益于未来二线城市的增量需求。
图 28：吉祥航空每年夏航季时刻分配情况（按各机场 2019 年吞吐量）
截止 2022 年，九元航空已运营一百五十条以上国内航线 年上半年九元航空新增了广州往返浦东、杭州、福州、成都等重要的国内航线。
从吉祥航空以及九元航空十大机场航班量来看，吉祥航空积极争取经济发达城市的时刻资源，同时九元航空利用低成本航司特性完善下沉市场切入，主要市场布局基本无重合，双品牌协同形成航线网络的全面布局。
2.2 行业供需环境变化，核心航线票价弹性显著内外部多重问题造成市场供给增速放缓。中国民航在册飞机数近年来缓慢增长，机队增速从 18 年后已连续四年小于 10%，除疫情影响外，机队增速放缓主要考虑多种因素：1）避免航空公司竞争恶化、运力过剩，2）为国产飞机预留市场空间，3）地缘关系以及外交政策考虑等。同时受疫情影响，波音、空客均面临与劳动力及材料短缺相关的供应链问题，制造商产量受限导致需求恢复后的飞机交付量恢复受到负面影响，供给增速收紧将继续成为行业长期趋势。
“十四五”期间民航预计 2023-2025 年为民航业的增长与释放期，民航需求能够稳步恢复至疫情前水平，民航出行渗透率也将提升至疫情前的 0.47。
2023 年疫情对出行需求的影响进一步消退，商务线及热门旅游市场需求将跟随阶段性旺季逐步回升，拥有国内核心商务、旅游时刻资源时刻的吉祥航空业绩有望明显复苏。
长期来看，我国民航市场需求成长空间巨大，叠加供给增速放缓的影响，在长期持续供需缺口下，航司收益水平有望提升。
2017 年民航局进一步推进航空票价改革，票价改革对已形成竞争的国内航线客运票价由政府指导价改为市场调节价。
从 2018 年起，航空公司就开始陆续上调部分航线 日，多家航司发布上调部分航线公布运价的通知。同时通过这次调价，京沪航线全价票四年多来已经历六次上调，达到 2150 元，同比指导价增加 73%。
在紧供给的行业环境下，核心航线全价票上调为航司放大盈利弹性，在需求释放时航司盈利空间将得到提升。
从航司所执飞的协调机场（热门繁忙机场）相关时刻来看，聚焦高价值航空市场的吉祥航空 2022 年冬航季协调机场相关航线%，协调机场时刻占比达到 64%，具备充足的核心航线资源，未来票价水平有显著提升空间。
在保持相对的价格上的优势下，吉祥航空近年来国内客公里收益已逐步接近三大航，而客座率仍高于行业中等水准，具备较强的票价掌控能力。对于以上海两场为主、南京基地为辅运营的吉祥航空，企业具有较高的票价上调空间。
我们认为吉祥航空票价未来将持续上涨，客公里收益与三大航的差距将逐步缩小，需求恢复后，在客座率恢复至疫情前水平的前提下，RASK 有望达到 0.5 元以上。
2.3 国际航线格局重塑，吉祥有望充分受益我们在《全球航空业重塑格局，后疫情时代国际航线迎来战略机遇期-航空起风时系列：国际航线聚焦》中强调了疫情期间国际航线上经历的一系列变化，一方面疫情加速了海外中小航空公司的破产重组，另一方面不同国家的政府救助力度不同、劳动力、行业整合也带来了行业的结构性变化。国际线格局重塑将为后疫情时代我们国家拥有国际线运营的航司带来重大机遇，国际业务也将成为后疫情时代吉祥航空重要的利润增长点。
东南亚航司对国际客流依赖程度较高，以疫情前的马来西亚航空市场进行测算，根据马来西亚航空协会公布的数据，2019 年马来西亚航空市场国内客运收入仅占 30%，而国际收入达到 70%。疫情期间国际航线大面积停飞导致东南亚航空市场遭受重创，包括泰国亚航、酷鸟航空、菲律宾航空等多家航司经历破产重整。
在财务状况紧张的情况下，东南亚多数航空公司疫情期间通过退租、退出飞机缩减机队规模。目前泰国/新加坡/马来西亚/菲律宾/印度尼西亚航空公司机队总数分别相较疫情前减少 25%/10%/8%/7%/5%，由于亚太航空市场客流量仍处于缓慢恢复阶段，东南亚航司飞机停场率目前仍居高不下。
疫情前，2012-2019 年中国-东南亚航空市场需求 CAGR 达到 12.6%，我们大家都认为在东南亚航空市场外国航司整体供给相较疫情前收缩约 10%的环境下，后疫情时代假设中国-东南亚市场需求仍保持疫情前的高水平，未来吉祥航空在中国-东南亚航线上的收益水平有望同比 19 年提升 30%以上。
日韩市场在疫情期间主要经历了新一轮整合。日本目前仅剩全日空以及日本航空两大航空集团；韩国易斯达航空停飞，退出中韩市场，同时大韩航空仍计划收购韩亚航空市场。
日韩航司集团化后，在受到各国反垄断条件的限制下，国际航线难以快速扩张，与中国航司的竞争有望减弱。吉祥航空疫情前在日韩航线%，在国内航司中国仅次于三大航及春秋航空，预计未来日韩航空市场将继续延续疫情前的高收益水平，为公司贡献利润增量。
疫情前洲际航线创收能力相对较弱，航司主要以航线 年出境游需求高增，航司引进宽体机意愿上升，“十三五”时期宽体机增速连续四年超过窄体机增速，宽体机占比 2019 年提升至 14%以上。
由于行业整体宽体机引进较快，多数洲际航线疫情前处于供大于求的状态，收益水平较低。疫情以来，以海南航空为主的航司开始退出宽体机运力，同时二线城市针对洲际航线的补贴大幅缩减，未来洲际市场之间的竞争相对减弱。
由于疫情前国际航线 年后布局宽体客机的航司数量基本无增加，吉祥航空为疫情前最后一家进入洲际市场运行的航空公司。从国外市场来看，美国航空市场持续整合，低成本航司份额占比逐年上升。
低成本航空与超低成本航空并未拥有宽体机订单，在后疫情时代难有新的美国航司进入洲际航线运营。同样，在后疫情时代欧洲航空业仍有整合的迹象，由于多数现有航空公司债务在疫情期间大幅度的增加，欧洲航司对洲际航线扩张的意愿相对有限。
2019 年，公司开通首条上海浦东-赫尔辛基远程洲际航线，进一步落实公司的国际化战略，成为少有的布局洲际航线的民营航司。虽疫情影响逐步消退，目前公司已恢复上海以及郑州执飞赫尔辛基的洲际航线。随着后疫情时代洲际航线整体的收益水平提升，B787 机型将为公司国际化战略转型和洲际航线的运力提供支持。我们预计随洲际航线收益水平整体的提升以及未来公司在洲际线上加大投入，洲际市场收入占比有望提高，国际业务的利润增长有望加速。
从 2020 年开始，根据民航局公布的包机批复及 FlightAware 显示，吉祥航空参与执飞了汉堡、赫尔辛基、大阪、莱比锡、维也纳、伦敦、列日、东京等航线的客改货包机。
一方面，宽体机的灵活运营使吉祥航空 20、21 年航空货物运输收入增大幅度增长，在某些特定的程度上弥补了洲际客运航线的损失；另一方面，在疫情期间全公司特别是机组也在洲际航线运行方面积累了宝贵的经验.根据吉祥航空机队引进计划，2025 年以前吉祥航空 B787 机队将增加至 10 架，公司未来将继续打造以上海虹桥、浦东机场为中心，衔接北美、欧洲、澳洲等国际主要城市的中枢辐射式航线网络，最大化提高宽体机的运行效率。
2.4 持续发展合作伙伴，扩大航网及客源吉祥航空近年来不断通过与合作伙伴进行代码共享以及别的方面合作，增加了航线网 络覆盖与国际知名度，同时提升收益品质。
2016 年 10 月 10 日，吉祥航空就意向于 2017 年加入“星空联盟优连伙伴”举办新闻发布会。2017 年 5 月 23 日，吉祥航空正式成为星空联盟优联伙伴成员。
2018 年 3 月 25 日，长荣航空宣布自 2018 年 3 月 26 日起与吉祥航空以代码共享的 方式在桃园-浦东、高雄-浦东航线合作。
截止疫情前的 2019 年吉祥航空已同中国国际航空、加拿大航空、美国联合航空、新加坡航空、台湾长荣航空、全日空及深圳航空共 7 家星空联盟成员航司达成双边会员积分互累，免票互兑的合作以及全日空的双边贵宾服务合作。
国际联盟伙伴为吉祥航空带来了明显的效益。2018 年吉祥航空从星空联盟常客合作航司累计实现里程累积收入及免票互兑收入共计 300 余万元人民币。
外航客源质量逐步提升，其中乘坐商务/头等舱人次为 11322 次，占比成功累积积分总人次 11.7%。
2018 年，东航与吉祥实现交叉持股，两家深度合作，将控制上海市场近半份额，市场控制力会更强。
2019 年 7 月 15 日起，吉祥航空与东方航空在双方部分国际航线上共享代码，同时在对方实际承运的上海-香港、澳门、新加坡往返航班上加挂各自代码，东航在吉祥承运的上海-赫尔辛基航线加挂代码。这是吉祥航空首次与国内航司开展国际线月双方签订战略合作协议，两家的合作将涵盖市场营销业务，包括航线网络、常旅客计划、国际合作等，同时也将在航班运行、保障、机务维修、物流贸易、金融投资、人才教育培训等领域开展深度合作。需要我们来关注的是，在机务维修领域的合作双方将共享航材资源，有助于双方降低运营成本。
2019 年 6 月 28 日起，吉祥航空将在上海-赫尔辛基主干航线上与芬兰航空实施代码共享，同时在各自境 内部分以远航线 日，吉祥航空与芬兰航空基于浦东-赫尔辛基及连接的中欧航点的联营合作正式上线，双方就运价发布、运价规则等内容做了深入探讨并达成一致意见。建立联营航线的渠道代理人管控合作模式，对销售渠道信息进行了交换、对联营代理人名单进行了梳理，对渠道销售政策以及代理人管理模式建立了协同机制。这也代表着双方会在机票价格这一块有更深入的协同，有助于合作提升航线 日，双方正式开展上海-赫尔辛基及双方连接的中国大陆与欧洲承运航点之间的联营合作。根据联营合作第一阶段计划，双方围绕上海-赫尔辛基主干线以及各自执飞中欧以远点航线开展航线联营，并推出多项联合服务产品。双方旅客可经由上海-赫尔辛基主干线便捷中转至中国及欧洲超过 120 个城市。此外双方还在行李直挂、特殊旅客服务、常旅客贵宾权益、不正常航班联合处置等方面深入合作，提升旅客体验
机队规模及座位数：2022 年受疫情以及供应商产能影响，吉祥航空机队规模无净增长。2023 年行业进入复苏阶段，预计机队交付相较 2022 年有望提速，22-24 年机队年化平均增速为 6.5%。
2023 年，在机队规模整体扩大并且国际运力仍有部分用于国内市场的情况下，预计整体 ASK 同比 19 年增长 6%。
在公司坚持核心航线网络建设、南京机场改扩建等条件下，我们假设公司 24-25 年国内 ASK 增速为 8%/5%。
票价水平：在公司市场占有率的逐步提升的作用下，吉祥航空在核心航线上的控价能力将得到提升，预期后疫情时代公司国内客公里收益与三大航的差距将逐步缩减，达到 0.5 元以上水平，2024 年国内票价水平同比 19 年增长 10%。
3）油汇假设——以 2024 年回到正常状态运营为时点，分别假设布伦特油价为 80 美元，美元兑人民币汇率为 6.5 元。
经敏感性测算，油价每上涨 1%，2024 年公司归母净利润减 少 0.57 亿元；美元兑人民币汇率每上涨 1%，2024 年公司归母净利润减少 0.73 亿元。
成本端方面，公司主要营业业务成本中航油成本、租赁及折旧费用、起降服务费、人力成本等四项费用占比超过 80%，为核心成本构成。
根据油价假设，结合未来公司飞机架数增速假设以及燃油附加费对增量的覆盖，我们预计 2022E-2024E 年单位 ASK 航油成本为 0.207/0.156/0.153 元。
受飞机利用率不足因素的影响，近年来公司单位租赁折旧成本有所上升，随着后期需求修复中飞机运力投放的增加，单位折旧租赁费用将逐渐下降至正常水平 ，预计 2022E-2024E 年 单 位 ASK 租赁及折旧费用为 0.111/0.071/0.067 元。
2023 年 1 月底，吉祥航空已发布 2022 年业绩快报，预计全年归母净亏损为-42.3 亿元至-35.7 亿元。
2023 年吉祥航空有望充分顺应市场恢复，优先在国内以及东南亚航线上实现复苏，我们上调 2023-2024E 归母净利润至 13.70/33.65 亿元（原预测为 10.91/28.55 亿元），对应 2024 年单机利润 2500 万元。
根据国际航协判断，全球航空需求将在 24-25 年完全恢复至疫情前水平，由于吉祥航空国际航线主要布局于四周的国家，国际线恢复相对较快，并且在需求恢复后公司能够充分释放运力，我们大家都认为吉祥航空恢复节奏将相对较快，因此我们假设 2024 年公司回到正常状态运营，并以 2024 年盈利预测作为吉祥航空估值基础。
参照吉祥航空疫情前正常运营时期 19.46x 的历史 PE 中枢，我们给予吉祥航空 2024 年（假设回到正常状态运营时期）20x PE。根据盈利预测，我们预计吉祥航空 2024 年净利润可达到 33.65 亿元，对应 2024 年市值 673 亿元，按照 WACC 折现至当前为 610 亿元，较现价仍有 59%的上涨空间。
民航业需求与宏观经济景气度高度挂钩，如宏观经济下滑速度超预期，这民航需求将受到显著影响，进而影响吉祥航空业绩表现。
航油成本仍为公司成本中占比最大部分，若油价因种种因素出现大面积上涨，仍将对公司成本端带来压力。同时，伴随油价上涨导致的燃油附加费的持续攀高同时会降低旅客需求意愿，从而拖累公司业绩。
